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《華爾街狼人》由里安納度迪卡比奧主演。此乃大導馬田史高西斯最新三小時力作,從真人真事改編,故事所講的是外號「華爾街狼人」的佐頓貝福,由一個正直的華爾街初哥, 搖身一變成為叱吒華爾街的股票推手和新股認購獵人的事蹟。

在文章最末我會交待佐頓貝福,我要先講講金融風暴。

亞洲金融風暴有其前因後果,我們暫且不談,因為有點太遙遠,今次會集中再次檢討二零零八年發生的金融海嘯。兩次股市大爆煲都有一個很簡單的徵象,就是股票市場創出一個又一個新高,固定資產價格也升破歷史高位,而一班分析員羅列一大堆合理解釋,證明價格高得有理由,高處未算高,現價就是合理價格,而有心無意地忽略了成交量。歷史是不斷重演的,明明是一個資產泡沫慢慢形成,大家卻掉以輕心,相反的憧憬著下一個高潮置危險於不顧。

香港的樓價全面創出歷史新高,美國股市同時也屢見歷史高位;但當普羅大眾已置業無望,而美國選擇維持超低息環境,這一切又意味著什麼將要發生呢?很簡單,在以往的文章我也指出過,經濟真正好轉甚至過熱時,政府便會出手提升利率協助降溫。相信加息還有一段不短的時間才會出現,而在此出現前,各國政府當前要做的相信是防止泡沫爆破。美國現刻並未能夠全面退市,皆因全球的股市皆是資金推動的,企業盈利倒退卻已漸漸浮現。

好了,是時候幫幫大家重溫五年多前驚心動魄的一幕,及多方專家提出的因由。

自2007年2月13日美國新世紀金融公司發出2006年第四季度盈利預警,美國次級抵押貸款風險浮現開始,次按(或次貸)危機開始逐漸顯現。2008年9月15日有著158年歷史的雷曼兄弟公司宣佈申請破產保護;同一天,美國銀行以約440億美元的價格收購了華爾街投行美林公司;美國國際集團(AIG)的信用評級下調。美聯儲前主席格林斯潘稱,美國遭遇了“百年一遇”的金融危機。

自1971年8月15日美國時任總統尼克遜宣佈美元與黃金脫鉤,世界逐步進入跨國金融壟斷資本主義階段以來,資本全球調度導致美元濫發,1971年至今,全球基礎貨幣供應量呈數十倍增長,全球物價飛漲,世界平均通脹水準日益增加,由此導致的貧富分化問題也逐漸惡化。

次按危機的深層次根源,實際就是兩極分化的結果。

由於處於社會基層的大眾經濟條件相對轉差,導致寬鬆的次級按揭出現,鼓勵了這班人以有限資金上車置業,遂推動了美國房市的虛假繁榮。然而,當貸款優惠時限過去,貧困的借款人卻無法償還按揭貸款的時候,這一龐大的金融鏈便開始從根部斷裂,並最終導致次按危機的爆發。當時有一個極不健康的古怪現象出現,就是把利用次級按揭購入的物業,再次按給金融機構獲取更多現金,這變相催谷了美國的消費市場,當樓價節節上升時,貸款人是沒有想得太長遠的。

所謂次級按揭指對信用紀錄較差或無法遁正常程序獲得貸款的借款人提供的按揭,或以已作抵押的房產再融資,因違約風險較高,借貸利率也比較高。當借款人碰到還款問題時,只要取得轉按的機會,以借新還舊的方式,解決財務困難,保持表面健全的還款紀錄,以致次按的內在風險久久未被揭露出來。

持續升溫的美國樓價在2004年時上漲幅度比正常情況高出了30個巴仙,美國總體樓價比實際價值高出15個巴仙以上。有鑒於此,自2004年6月起,在美國聯儲局連續加息17次的影響下,美國樓市開始逐步降溫,樓價連續下滑已經逐漸扭轉了美國樓價過去幾年的升勢。原有的借款人也百上加斤,單是利息的上升,已令很多人最終無法償還貸款,物業估價下跌引致收回貸款令問題一發不可收拾。至此,美國樓市逐漸萎靡,次按危機愈演愈烈並逐步蔓延到與次按相關的金融市場各個角落。因此可以說,美國政府的利率政策正是導致次按危機爆發的導火線。

物業按揭本應是一件非常嚴肅的事情,按揭貸款的提供者要求借款人既要有充足的收入之外,還須要有一筆已有資金來支付首期。可是,自上個世紀90年代中期以來,在美國獲取按揭貸款變得極其容易。為了應對2000年前後的科網股爆破遺下的殘局,2001年1月至2003年6月,布殊在格林斯潘支持下推行了令富人受惠的減稅政策,為了促進經濟增長和就業,聯儲局連續13次下調利率,聯邦基金利率由6.5%降至1%的歷史低水平,並且停留了一年之久。過低的利率引發了寬鬆信貸,也直接刺激了投資者貸款投資熱潮。“在經濟形勢一片大好,樓價節節攀高的環境下,即使是無力償還貸款賣掉房屋,自己也不會吃虧。”正是當時市場對美國樓市前景普遍預期過高,極大的刺激了美國樓市,樓價在1996年至2006年漲升了大約85%,為次按危機爆發埋下了種子。格林斯潘曾發表文章承認他任職期間施行的低利率政策可能助長了美國樓市泡沫。

有關CDO此類金融產品我不作詳述。但簡單來說,CDO屬於一種Asset-backed securities,CDO背後的資產,就是債券與債務,可以是貸款、公司債、按揭抵押證券Mortgage-backed Securities等。因為CDO等金融衍生品蘊含的巨大利潤,美國幾乎所有金融機構都參與其中,商業銀行、保險機構等等,都大量持有CDO等債券,無論美國本土還是海外,越來越多的投資者開始了對這種金融産品近乎瘋狂的追求。美國次按產生的樓市泡沫,也通過這類金融衍生產品將風險擴散到全球,這也正是次按危機為什麼能夠波及到全球範圍的原因。

低利率政策引起的流動性過剩致使資金不斷湧入美國樓市,樓價自然非理性暴升。

當時的按揭貸款花樣繁多,居然支持零首期,甚至有些貸款額竟然大於抵押的樓價,大大進一步刺激了次級按揭貸款市場。在這樣的背景下,按揭貸款的流程變得日益簡單,有的按揭依據完全憑藉借款人自己填報的虛假收入作為依歸。至此,借貸標準變得名存實亡,2006年的美國房屋按揭貸款甚至平均只有6%的樓價首期比率。當樓市轉向蕭條,借款人無力償還債務時,危機便以極快的速度蔓延開來。

美國證券及交易委員會容許裸頭沽空,也是造成危機迅速擴大的一個直接原因。出現潰敗徵兆的雷曼兄弟正是在裸頭沽空的影響下被送上末路。對沖基金用了不到兩個月的時間,就將雷曼股價從20美元一路沽空至20美仙。當然,當時雷曼兄弟擁有資產6390億美元,而負債是6130億美元,債主臨門下得不到政府的施以援助,最終關門大吉。雷曼兄弟令小妹想起,本地電訊盈科是罕有的負資產成份股,2008年6月10日起,電訊盈科被剔出恆生指數成份股。

其實,美國政府在拯救了貝爾斯登之後,聯儲局受到了極大的批評。最具有代表性的意見是,為什麼政府要用納稅人的錢去為私人金融機構的投資決策失誤買單?政府救援私人金融機構會不會滋生新的道德風險,即鼓勵金融機構去冒更大的風險,反正最後有政府包底?因此,當雷曼兄弟出事之後,美國政府就不得不更加慎重了。

實則金融海嘯遠因肇始於1980年代,當時由於經歷70年代石油危機,造成戰後所建構的國際金融體系,如世界銀行、國際貨幣基金的基石動搖,進而使石油進口國遭遇結構性貿易逆差,石油生產國擁有龐大油元。國際金融市場的正常運作出了問題,於是產生了一系列金融自由化的運動。金融自由化就是讓資金在國際間自由流動,以解決國家及區域間的不平衡。這當中產生了許多的管制鬆綁與金融創新,也就是證券化與大量相關衍生產品的興起。金融業走出傳統借貸的商業銀行模式,這也是投資銀行業能大幅成長的原因。由資金積累與人口結構老化所帶來龐大的退休基金所形成的龐大資金,在國際間快速移動,形成各國股匯市場高度連動的基礎。
 
在資金長期過剩的背景下,市場利率趨降,更進一步刺激投機性資金需求,包括股市與樓市,再加上各國央行一旦面臨投資鈍化(淡靜),就會進一步以利率政策來做反向刺激。以低利率維持樓市及股市繁榮,同時也逼使龐大的基金經理要另闢路徑尋求較高的報酬,於是各種衍生性金融產品應運而生。整個衍生性、結構性商品概念就是把各種不同風險系數的貸款資產,用極為複雜的加權、槓桿作為運算,得出高出一兩碼(四分一厘為一碼)報酬的金融商品。只要不斷推出新金融產品,透過龐大行銷網絡推銷,全球金融機構與投資者即盲目踴躍認購。一旦爆發信貸違約潮,原有投資者便會紛紛要求贖回,投資銀行就像商業銀行面臨「擠提」,繼而面臨流動性危機而無法支撐。

其實,造成當時大量次按戶斷供收樓的真正重要原因,可追溯到一個由民主黨推動、前總統卡特於一九七七年簽署的《小區再投資法案》。之前,美國「進步人士」提出按揭市場出現了所謂的「紅圈區」現象,指的是按揭公司歧視低收入和有色人士,至令他們聚居的地方(紅圈區),按揭申請成功率偏低。這些人士認為,為了追求社會公義,必須消滅「紅圈區」現象,而最好的辦法,就是立法要求所有按揭公司一視同仁,保證所有有按揭需要的人都能借得所需資金。由於當時美國正受石油危機和滯漲威脅,經濟低迷,社會不穩定因素增加,支持這個「進步」想法的人都很多。最終通過的法案,竟要求每一按揭公司按本身實力和所在地人口分佈,定出一個方圓若干哩的服務範圍,然後保證這一範圍內的所有居民或小企業都能得到所需貸款服務;這些公司得按法案要求辦事,其服務表現,按月由有關政府機構監控、記錄並公開。

無疑,上述《小區再投資法案》是對按揭市場的嚴重干預,粗暴之極。法案對未能及格執行貸款「任務」的公司,所施加的懲罰十分嚴厲,包括不准開設分店、不准合併收購等。法案還把監管的權力授與四大機構,包括聯儲局、聯邦存款保險局、儲貸公司監管局、貨幣審計局。任何一個局都可以對一所違法的按揭公司施加懲罰,而幫助進行監管的,是幾個全國性的「進步民間組織」,如有名的ACORN便是(此組織全名為「坐言起行改革社會聯盟」,在美國的HSBC亦曾經因未依法辦事而吃過這個組織的苦頭。)在一些地方,這些民間組織已經墮落成為向企業大肆勒索的惡勢力。

另一要注意的情況是,過去金融機構放款,是一對一的交易,一旦收不回來,立刻就變成壞帳虧損,基於這種風險,金融機構自然會很小心的放款。但如今金融機構放款,馬上就可以把這個貸款債權證券化轉賣給其他人,變相將風險由別人承擔,因此他們根本沒有動機去詳細檢查這些借款人的信用程度。

近30年來,金融創新的結果是買賣的鏈條越拉越長,分散的範圍越來越廣,交易完成後,最終的投資者和最初的借款人之間已經相隔萬水千山,彼此毫不瞭解。整個借貸至銷售投資產品過程涉及數十個不同機構,信息不對稱的問題非常突出。投行的獎金激勵方式也極大地助長了高管層的道德風險--為追求高額獎金和紅利,無視審慎性要求,盲目創新業務。

當時華爾街日報指出:「房利美和房地美背負著五兆美元的次貸債務,它們的重要性比雷曼兄弟大得多。」因此除了「二房」以外,政府根本無暇他顧。雷曼兄弟已成為過去式,但它帶來的教訓仍在,只要「證券化」、「大到不能倒」這類道德風險問題沒解決,華爾街爆發下次金融危機的可能性仍揮之不去。

1938年,當時美國總統羅斯福倡議由政府資助成立房利美,旨在透過各地方銀行擴大提供低成本房貸資金和擔保,在經濟大蕭條、房地產崩盤之後協助實現「居者有其屋」的政策目標,並帶動房地產復甦。由於有美國政府作後盾,房利美早期以低廉的利率向外資募款,再把這些錢經由各地方銀行辦理「低首期、固定利率」房貸,房利美則賺取借、貸之間的利差。房利美成立之後,幾乎連續30年壟斷了美國次級按揭市場,一直到1968 年經國會特許改制為私有股份制公司為止。房利美私營化之後,以「政府贊助企業」(GSE)形式營運,持續享有賦稅優惠,只是獲利進入私人口袋。而為免房利美繼續壟斷市場,同樣性質的一家公司房地美於1970年特許成立。二房借出的五兆美元次按貸款相等如加拿大三年的國民生產,惟他們資本卻是極其少,因此形成了有史以來最巨大的泡沫。

美國為了鼓勵大部分國民自置物業,令所有沒有工作、沒有財富的人享有零首期、首兩年供樓利率特殊的低,繼而令赤貧者有自置的樓住。美國售樓包裝修及各式電器,加上借款者若是最終沒錢供樓,把樓宇交回銀行,樓價大跌也完全不需要補回差價,即完全不需負責任;因此,很多赤貧者什麼也沒有付出就取得房屋居住,當時樓價急升,他們更將樓宇加按,反而取得大量金錢即時花掉,至樓市泡沫爆破之時,他們仍舊可以住至2008年才在銀行收樓下搬出。

金融海嘯中的結構性金融衍生商品,又稱為連動債。所謂的連動債,其實就是投資銀行把他們的風險,轉嫁給散戶的工具。連動債的高峰期從2006年開始,當時國際股市來到相對高位,手中擁有一大堆股票、金融衍生商品的投資銀行為了分散風險,才發行各式各樣連動債,透過銀行理財平台,把手上的風險賣給銀行存戶。好像CDO當中就包含不同評級的債務,一切類似的保本產品其實不會真正保本,保本範圍只在保險範圍之內,如果對手保險公司也違約,最後投資者可領回的實則有限。

根據石大師對金融海嘯的分析,其中一個成因就是美國人普遍儲蓄水平十分之低。假若就業情況轉差,加上樓價同時下跌,美國業主就無隔宿之糧去應付變成負資產的困境。相反,中國人傳統美德就是儲蓄,以備不時之需,這也是港府叫港人不用擔心香港樓市會出現大爆破的原因之一。另外,來自中國大陸的樓房投資客鮮有向銀行借用按揭貸款,沒有樓價下跌變成負資產的可能性。不過以我認識的投資者來說,無論是本地或內地來港投資的,事實上不想享有銀行按揭帶來的好處的人實屬罕見,但並不代表這些投資者資本不足以全數支付樓價。

一般人可能都覺得美國人儲蓄率低,但我們沒有考慮過他們手上有什麼投資。事實上,當美國人退休時,可以利用換去較細的物業居住、將退休金提出,並同時把基金的投資贖回及取消早前的人壽保單,這一連串動作所套回的現金是不容小覷。況且,美國提供給國人的退休社會福利遠超過在亞洲國家國家可提供給自己的國人。

諾貝爾經濟學獎得主Robert Alexander Mundell謂,今次金融海嘯,跟美元於2007年7月15日起,三個月內急升逾30%有關。如此一來,次按便非主兇,頂多是幫兇。1998年俄羅斯盧布走弱,期間亦是美元急升,當時有一支由三位諾貝爾經濟學得獎者所主理的長期資本對沖基金倒閉,原因是該基金所持有的衍生工具全軍覆沒。可以說2008年幾乎是1998年的翻版,所不同的是,1998年只有少數對沖基金出事,2008年的是多支環球對沖基金出事。

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在金融海嘯中受到重大打擊的投資銀行,一般而言,股權十分分散,沒有大股東,也沒有明顯的老闆。新加坡大學經濟系教授陳杭對此很有研究,他舉了海嘯前的美林作例子。美林百分之四十二的股權被本身也是股權分散沒有老闆的多個機構投資者擁有,其行政總裁是最大的公眾持股人,但也只擁有0.07%的股權。

這種沒有大股東的銀行,產權結構近乎「公有制」,小股東只能委託經理人代為管理銀行。不少人認為現代資本主義有個「優點」,便是公司可被眾多的小股民擁有,情況有點像「社會主義」。但我們若真的這樣看,也就不能忽視「社會主義」或「公有制」與生俱來的缺點:被委任的管理團隊既然不是銀行的老闆,他們不見得會把公司利益放在個人利益之上,自己賺錢分紅遠比風險管理重要。

高回報的投資會有高風險,低風險則低回報,這些管理人對低風險回報不會感興趣,但若有高回報的,他們卻可分到豐厚花紅,其中高風險帶來的公司損失,他們並不在乎。這與中國內地國企的國有資產流失頗有異曲同工之處,大家都在意怎樣把「公有」的財富轉到自己口袋。投資銀行就算在虧損時,員工也可分到可觀的花紅,這不免使人懷疑其薪酬機制只是以自由市場機制作包裝,內裡卻是社會主義「國企」的做法!這就解釋了為什麼海嘯前的投資銀行大量採用了高槓桿、不理風險的投資手法。

佐頓貝福是一個美國勵志演說者和前股票經紀人,曾因犯欺詐罪及洗黑錢而入獄,在監獄渡過了22個月。

佐頓貝福本來是進牙醫醫學院的,可是當他第一天到學院報到時,院長對他說,牙醫的黃金時代已經結束,如果你是為了賺很多錢才來到這裡,那麼你可能來錯地方了。於是他第一天就退了學。他曾說想讓世界變得更好,就盡可能去賺多些錢吧,然後把錢分散出去。

 

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